从上面的2009年-2019年9月钢铁行业市净率与指数走势图我们可以看到，对于钢铁行业，市净率和指数的走势存在非常强的正相关性。钢铁行业的市盈率总体保持在0.72-2.79倍的水平。所以说，通常情况下，如果我们要对该行业内的公司进行估值的话，我们给出的市盈率应该在0.72-2.79倍的行业水平内浮动，然后结合其他因素去决定具体给多少倍。
下面我们举个例子说明市净率法的使用。我们用市净率法来评估新钢股份的股票定价，假设新钢股份业务规模和产品特征等指标和杭钢股份很相近，且杭钢股份的市场定价是公允的，则选择杭钢股份作为新钢股份的估值参考。经查询，上年度新钢股份的每股净资产为5.95元，杭钢股份的市净率是0.75，故新钢股份的合理价格是5.95*0.75=4.46元。
上面介绍的间接估值法估值的准确与否取决于参照物的价值是否定价准确，但是世上没有完全相像的叶子，要找到很像的公司很难，参照物也不一定存在，行业平均水平也不一定体现公司的水平。我们需要更直接的估值方法去评估公司的价值。
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贵州茅台值多少钱：DCF在投资中的应用
贵州茅台，消费股的龙头，拥有国宴用酒的品牌美誉，是公认的好公司了。2019年8年下旬，其股价稳稳站住每股1000元以上。1000元每股的贵州茅台是否太贵了，是否还可以买入？
为了回答上面的问题，我们引入现金流量折现法对贵州茅台进行估值。
现金流量折现法（od,简称DCF）是资产估值的终极武器。由于DCF方法用到的知识较多，我们用该方法对贵州茅台进行估值之前，先进行一些科普学习。
（1）DCF理论的内核思想：一项资产真正的或者说是内在本质的价值取决于该资产创造未来现金流的能力，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。其理论基础基于三个假设：
货币具有时间价值，即今天的1万块钱因为利息到明年就值一万多块了；
对未来产生的现金流量可以进行合理的估计；
企业可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转换收益是相似并且可以预测的，即钱生钱再生钱，未来赚到的收益是可以按设想的收益率继续赚取投资回报的。
（2）在所有的以现金流量为基础的企业价值评估模型中，依据对现金流量和折现率的不同定义，存在两种企业价值评估的基本思路：
一是把股东作为企业最终权益的索取者，企业价值就是股东价值；
二是把企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者，企业价值是整个企业价值，包括股东权益、债务价值和优先股价值。
第一种思路成为权益法的企业价值评估模型，第二种称为自由现金流量的企业价值评估模型。我们这里的估值方法演示主要使用第二种。
（3）企业的自由现金流量（FCFF）又称为企业的实体现金流量，是企业真正可以自由支配的税后经营现金流量的总额，是可以向投资者分配的现金。计算公式如下：
股权价值=实体价值-净债务价值
实体自由现金流量=息前税后利润-净经营资产增加额。
其中，息前税后利润可以简化为：
营业收入-营业成本及营业税金与附加-销售费用-管理费用-所得税费用
实体自由现金流量计算公式中的净经营资产需从资产负债表经过调整得出。调整的主要思路是把公司的金融类的资产和负债与经营类的资产与负债分离开来，以达到更好的评估公司主业经营情况的目的。公式如下：
净经营资产=（短期经营资产-短期经营负债）-（长期经营资产+长期经营负债），净负债=金融负债-金融资产
通常情况下，净债务价值比较难计算，可以近似为净负债的面值。
加权平均资本成本由各种股权和债务融资工具成本加权得出，计算公式如下：
加权平均资本成本=Σ(融资工具i要求的回报率融资工具i占融资工具总额比例)
公司经营中常用的融资工具一般为普通股、优先股等权益融资工具和债务融资工具，各种融资工具构成了公司的资本结构。我们在估值用的资本结构一般为公司的目标资本结构，而不是实际的资本结构，原因有两个：
一是估值是面向未来的，公司在未来会调整趋向他们理想的目标资本结构；
二是加权平均资本成本受资本结构影响较小，债务成本较低时，增加债务比重使加权平均资本成本下降。
与此同时，债务增加使风险增加，股权成本上升，使得加权平均资本上升。在无税收和交易成本的情况下，两者可以完全抵消，这就是莫迪格利安尼和米勒的资本结构无关论。在有税收和交易成本的情况下，债务成本的下降也会大部分被股权成本的上升所抵消，平均资本成本对资本结构变化不敏感。
普通股要求的回报率我们用CAPM模型来计算，具体为：
普通股要求的回报率=无风险收益率+beta(市场总体要求的回报率-无风险收益率)
以上大致就是需要先了解的估值背景知识。下面正式开始对贵州茅台进行估值。
首先计算贵州茅台的加权平均资本成本。我们需要从公司的资产负债表研究贵州茅台的资本结构。
从过去6年的资产负债表来看，贵州茅台短期借款基本为零，长期负债为零，只有其他金融类流动负债有一定金额，该项金额性质为“吸收存款及同业拆借”，为贵州茅台集团财务公司的日常的经营业务，严格意义上讲，不属于茅台的主营业务的融资项目。另外，从货币资金项目，我们看到2018年底，公司账上有1,100多亿元现金，可见公司现金充足，并不缺钱。据了解，除了满足白酒主业的需要，货币资金大部分投入了公司的集团财务公司。故我们可以合理推测，贵州茅台理想的资本结构是依靠全部自有资金发展，不举外债，即100%权益资本，故有：
公司的加权平均资本成本=股权要求回报率*100%+其他融资工具要求回报率*0
=股权要求回报率。
根据CAPM模型，普通股要求的回报率=无风险收益率+beta*（市场总体要求的回报率-无风险收益率），无风险收益率我们用十年期国债收益率来计算，经查询，2019年10月14日的十年期国债收益率为3.19%。市场总体要求的回报率我们用上证指数收益率来计算。
上图为上证综指从1990年12月31日至2019年10月14日的走势。1990年12月31日点数为95.79，2019年10月14日为3007.8点，故近30年来的平均收益率约为：
=12.63%
一般来讲，beta值反映的是大盘上涨或下跌一个点的时候，个股上涨或下跌多少个点。beta值建议从金融数据库去查找，自己计算工作量很大，也容易算错。以wind金融终端为例，在贵州茅台个股页面，点F9，再点左边的“风险与收益”栏就可以查询到具体的beta值。查询的结果如下：
对上图的beta经过平均计算得出贵州茅台的beta值为0.9991，非常接近1，说明贵州茅台与大盘指数几乎是完美的同涨同跌。
有了以上数值，我们可以计算出贵州茅台的股权要求回报率暨现金流量的折现率为：3.19%+0.9991*(12.63%-3.19%)=12.90%.
下面进入到实体现金流量预测的环节。考虑到企业产生现金流量的来源是销售，实体现金流量的预测以销售收入作为起点。
从上面的利润表可以看出，贵州茅台的销售收入一直保持不错的增长，从2014年至2018年的平均增长率为
=19.96%
结合目前茅台酒在市场的热销，未来五年保持这个销售增长趋势应该是可以达到的，故后面五年的销售收入以2018年销售收入为基期，按19.96%的增长速度模拟计算。当然在对贵州茅台或其他公司进行未来销售预测时，也可以采用其他的方法，比如说根据未来的人口、消费需求、GDP增长等单个或多个指标，通过一元或多元回归分析等方法确定增长速度。预测是主观与客观的结合，指标设置合理即可。
接下来我们考虑营业成本及税金附加、销售及管理费用、净经营资本增加与销售收入的关系。对于营业成本及税金附加与销售收入的比值，考虑到工艺和制造流程会改进优化，历史的比值不如近期的有解释力度，故选择2018年的利润表数据计算的比值作为未来5年的预测比值，即（营业成本+其他业务成本+税金及附加）/营业总收入=23.25%；对于销售及管理费用与销售收入的比值，考虑到管理水平的上升及品牌美誉的沉淀，同样历史的比值不如近期的有解释力度，故选择2018年的利润表数据计算的的比值作为未来5年的预测比值，即（销售费用+管理费用+研发费用注1）/营业总收入=10.26%（注1：2018年会计准则要求把研发费用从管理费用中分开单独列示。预测用的管理费用应该含研发费用）；对于净经营资本增加与销售收入的比值，考虑到通常情况下经营所需的资产及负债是与销售收入关系密切的，故选取2013-2018年的财务数据进行平均计算。另外，为计算净经营资产增加额，需把会计上的资产负债表调整为以下的管理用的报表。特别地，对于贵州茅台账上的1100亿元货币资金，我们需要区分金融资产或经营资产。由于公开信息没能查到货币资金的具体用途，故凭经验大致假设经营用的现金占销售收入占比为5%，其他的95%为金融资产。
综合上述的计算，我们得出贵州茅台的相关财务比率预测，如下表所示：
竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去，否则迟早会超过宏观经济总规模；且超额利润的存在必定会吸引更多的竞争对手，导致成本上升或价格下降，从而使得投资资本回报率低到社会平均水平，处于平均利润的状态。实践表明，只有很少的企业具有长时间的可持续竞争优势，他们都具有某种特殊的因素，可以防止竞争者进入。绝大多数企业都会在3-10年中回复到正常的回报率水平。
故对于贵州茅台未来的现金流预测分为两个阶段。第一阶段为未来5年按既定的销售收入高速增长，第二阶段为经过前面的高速增长后，公司的实体自由现金流量回落至一个较慢的平稳增长率，该阶段产生的现金流量在风格转换年的折现值计算公式为：
风格转换年自由现金流(1+现金流增长率)(加权平均资本成本-现金流增长率)
未来5年现金流预测为：
预测测期第一阶段的现金流现值：=41,803.10+44,419.16+47,198.93+50,152.67+53,291.25
=236,865.10百万元
假设第二阶段的现金流增长率为6%，第二阶段的现金流在风格转换年的现值为：53,291.25*(1+6%)/(12.89%-6%)=818,768.56百万元
折算到基期的现金流量现值为：
818,768.56/(1+12.90%)5=446,381.58百万元
公司的实体价值=236,865.1+446,381.58=683,246.68百万元
净债务价值=-97,108.01百万元
股权价值=实体价值-净债务价值=683,246.68-(-97,108.01)=780,354.69百万元
经查询，贵州茅台2018年底至2019年的股数均为1,256.19百万股，则：
每股价值=780,354.69/1,256.1=621.21元。
假定其他参数不变，第二阶段自由现金流的增长率变化时，公司的估值及每股价值计算结果如下表：
贵州茅台在2019年1月2日的交易价格593.97，与我们在6%自由现金流增长率计算的估值相近。但是2019年贵州茅台股票价格一直攀升，2019年10月14日已涨至1100.11元，与我们在10%自由现金流增长率计算的估值相近，至于贵州茅台能不能保持如此高速的增长，就是见仁见智了。所以，1100多股价的茅台贵不贵，取决于未来茅台自由现金流的增长率高不高。
估值既是技术，也是艺术。通过贵州茅台的估值案例，我们知道，估值是建立再各种假设之上的，既有客观成分，也有主观色彩，关键参数如增长率稍有变动，公司的估值变动巨大。尽管如此，对公司采用DCF方法估值还是很有意义的。至少我们可以评估公司的关键数据指标到了在哪些数值下，公司的估值的大致数值可能会是多少，这对我们的投资的决策和管理有很强的参考价值。
历史的经验告诉我们，股票价格总是围绕价值上下波动，短期看，的确会出现价格偏离价值的情况，但长远来看，肯定是会回归真实的价值。价值投资者关注的最核心的指标是应该公司价值--公司价值越高，股价越低，越有投资价值。所以我们需要提升估值的能力，尽可能评估公司的真实价值，如此，才能在好价出现的时候出手，获得更大的收益。
