现金流折现分析（DCF）

现金流折现分析（“DCF”分析或“DCF”）是广泛应用的一种基本估值方法。所依据的是，一家公司、分部、企业或资产组合（“目标”）的价值可以从其预计自由现金流（FCF）的现值推演出来。一家公司的预计FCF是从有关它的预计财务绩效的大量假设和判断推演出来的，包括销售额增长率、利润率、资本性支出和净流动资金（NWC）需求。

通过DCF得出的一个目标的隐含估值也叫作它的内在价值，而不是市场认定的某个时间点的价值，即它的市场价值。因而，在进行综合估值时，DCF是基于市场的估值技术的一个重要替代方案，而那些基于市场的估值技术，有可能因多个因素而扭曲，暴扣市场异常情况。由此，DCF扮演的一个重要角色就是检验一家上市公司的当前市场估值。

在DCF分析中，一般对一家公司的FCF进行五年期的预测。预计FCF和最终价值都要按照目标的加权平均资本成本（WACC）进行贴现计算，而该贴现率与其业务和财务风险相吻合。FCF和最终价值的现值相加就得出企业价值，构成DCF估值的基础。WACC和最终价值的假设数字一般都会对最终结果产生重大影响，稍许变化就会导致估值显著差异。由此，DCF计算结果应该是基于关键性假设的变动范围而产生的估值区间，而不是简单的一个绝对数字。这些估值的假设数字所产生的的影响要用敏感性分析来进行检验。

第一步：研究目标、确定关键性绩效驱动因素■ 研究目标

跟任何一种估值方法一样，扎实的理解目标的商业模式、财务特征、客户价值主张、终端市场、竞争对手和关键风险，是构建估值框架的根本。

■ 确定关键性绩效驱动因素

下一层面的分析涉及确定一家公司的关键性驱动因素（特别是销售增长率、盈利能力和FCF产生能力），目标是要设定（或或支持）一套合理的FCF预测数据。这些驱动因素有可能既有内部的，又有外部的。

一个给定公司的正常特征有可能大大不同于它的业内同行，其某些商业模型和管理团队更加注重或者更有能力进行扩张。在一个给定行业内，各公司的盈利能力也可能因诸多因素表现得大不相同，包括管理因素、品牌因素、客户群因素、等，同理。在FCF产出能力方面，同行之间常常出现较大的差异，比如在资本性支出和流动资金效率方面等。

第二步：预测自由现金流

FCF是一家公司在支付了所有现金经营费用和相关税款，以及资本性支出和流动资金的投入以后，但在支付任何利息费用之前所产生的现金。它独立于资本结构，因为它代表的是所有资本供应者（包括债务持有人和股票持有人）可以获得的现金。

■ 预测自由现金流的考虑因素

历史绩效。历史的增长率、利润率和其他比率数通常都是未来绩效的可靠指标，尤其是对于非周期行业内的成熟公司而言。一般来说过去三年期数据时预测未来财务绩效的一个良好基础。历史的财务数据来源是目标的财务报表，经过了非经常性项目和最近事件的适当调整，以便提供预测财务绩效的一个正常化基础。

预测期长度。根据所在行业、发展阶段和财务绩效可预测性的不同，一般来说投资银行分析师都预测目标5年期的FCF。

其他情形。无论是为一个有组织并购出售的流程的买方还是卖方提供咨询，投资银行分析师一般都会收到目标的5年期财务预测，通常都标注为“管理层情形”。与此同时，投资银行分析师必须要有足够的把握来支持、合理解释这些假设数字。投资银行分析师常常会调整管理层的预测，纳入一些被认为更有可能的假设数据，叫做“基准情形”，同时还有设定乐观情形和悲观情形。

无管理方指导的财务绩效预测。在这种情况下，投资银行分析师一般都依赖历史财务绩效、行业趋势和上市可比公司的市场普遍预期数据来得出合理的预测。

■ 销售额、和EBIT的预测

销售额预测。如果是上市公司，投资银行分析师常从市场普遍预期中获取首行头两三年的预测数据。如果是私有公司，同行公司的市场普遍预期可以用来代替预计销售额增长率，只要增长趋势与历史绩效和行业展望是一致的。

在没有可靠指导情况下，投资银行分析师一般都会降低预测期中的较远年份的增长率，以便得出最终年份的合理长期增长率（如2%-4%）。

关键的问题是最终年份的财务绩效要能代表一个正常化的水平，而不是周期性高点或者低点。

COGS和SG&A的预测。如果是上市公司，投资银行分析师一般都会依赖历史COGS（毛利率）和SG&A（占销售额的百分比），或可获得的研究报告中的各渠道预测数据，以便得出预测期最初几年的数据。对于预测期的更远年份，常见的做法是把毛利率和SG&A占销售额的比例作用保持不变，虽然在公司趋势或者行业/市场展望证明合理的情况下投资银行分析师会假设一个略微提升（或者下降）的比例。同理，如果是私有公司，投资银行分析师一般都会依赖历史趋势来得出毛利率和SG&A预测数据，通常都会把利润率保持在之前历史年份的水平。

在有些情况下，DCF可以仅仅以和EBIT预测数据为基础构建，从而剔除COGS和SG&A一行的内容细节。这种做法一般都要求NWC左右销售额的一个百分比计算得出，因为作为驱动存货和应付账款的COGS细节无法获取。然而，如果将COGS和SG&A包含在内，投资银行分析师就能以毛利率或SG&A比率为基础对多种经营情形进行情景分析。

和EBIT的预测。如果是上市公司，未来两三年期间的和EBIT预测数据一般都来源于市场普遍预期（或者以市场普遍预期为基准计算得出）。这些预测数据本身就同时体现了毛利润绩效和SG&A费用。预测较远年份和EBIT的一个常见做法是把其毛利保持在市场普遍预期所提供的上一年所代表的水平（如果该水平代表一个稳定状态时的水平的话）。

如果是私有公司，投资银行分析师会审阅历史趋势以及同行公司的市场普遍预期，以获取有关预计毛利率的观点。在没有足够信息证明毛利率改善或者恶化的合理性的情况下，投资银行分析师可能会简单地把毛利率保持在上一年的历史水平，作为假设数据系列的基准方案。

■ 自由现金流预测

在DCF分析中EBIT一般都作为计算FCF的跳板。要想从EBIT走到FCF，有几个额外的内容需要确定，包括边际税率、折旧与摊销、资本性支出和流动资金净额的变动。

税款的预测。从EBIT计算得出FCF的第一步是滤除预计税款。其结果是扣除税收影响的EBIT，也叫息前税后净利润（EBIAT）。该计算公式涉及EBIT×(1-t)，其中t是目标的边际税率。35%-40%的边际税率一般都是建模时假定的税率，但是公司过去年度的实际税率（有效税率）也可以作为一个参考点。

折旧与摊销的预测。

折旧常常被预测为基于历史水平的销售额或者资本性支出的一个百分比，因为它与公司的资本支出直接相关，而资本支出反过来往往又会支撑销售收入的增长。另一个做法是根据公司的现有可折旧PP&E（长期固定资产或财产、厂房和设备）净额和额外资本性支出预测来设定一个详细的PP&E计划表。

无论采用的是哪种方法，投资银行分析师常常都会简单地假定折旧和资本性支出在预测期的最重年份是一致的，以便确保公司的PP&E基数最终保持稳定。否则，公司的估值就会受到PP&E基数增减的影响，从而无法代表一个稳定状态企业。

摊销 可以预测成销售额的一个百分比，或者根据一家公司的现有无形资产情况通过设定一个详细计划表来预测。然而，摊销常常跟折旧结合为一体，表现为一家公司的财务报表上的一行内容。因此，更为常见的做法是简单地将摊销与折旧一并考虑。

假设折旧和摊销合并为同一行内容，D&A便根据以上“折旧”标题下所述的某一种方法进行预测（如销售额或者资本性支出的一个百分比，或设定一个详细的计划表，或者计算和EBIT之差）。

资本性支出的预测。资本性支出是指一家公司用来购买、改善、扩张或者更换实物资产的资金，比如建筑物、设备、设施、机械和其他资产。资本性支出是相对于费用的一种支出。该支出一旦支付后就要在资产负债表上资本化，然后作为折旧在其使用年限期间通过公司的损益表列支。与折旧不同的是，资本性支出代表的是实际现金流，因而必须在计算FCF时从EBIAT中扣除。

历史水平一般都用做预测未来资本性支出的一个可靠指标。在没有具体指引的情况下，资本性支出一般都根据历史水平数表述为销售额的一个比例数，因为首行的增长数字一般都需要得到公司资产总额增加的支撑。

流动资金净额变化的预测。流动资产净额一般都定义为非现金流动资产（“流动资产”）减去不带息的流动负债（“流动负债”）。它衡量的是一家公司需要多少现金用于其持续性经营。用来确定一家公司的NWC的所有必要组成部分都可以在其资产负债表上找到。

NWC的计算公式：

NWC每年的变化对于计算FCF来说非常重要，因为它代表的是公司每年的现金来源或现金使用情况。在一个给定阶段的NWC的增加（即流动资产的增加额大于流动负债的增加额时）时现金的一种使用。因为NWC的增加是现金的使用，在计算FCF的时候他要从EBIAT中减去。如果NWC的变化净额为负数（现金来源），那么该数额就要加回到EBIAT中。NWC的同比变化计算公式：

预测NWC同比变化的一个“快餐式”捷径涉及把NWC参照历史水平而预测为销售额的一个百分比，然后依此计算同比变化。（当一家公司的详细资产负债和COGS信息无法获得、流动资金比率无法确定的时候，一般都会采用这种方式。）

更加详尽、值得推荐的做法（在可能的情况下）是预测在预测期内每一年的流动资产和流动负债的各个组成部分。

流动资产

应收账款。应收账款是指已售产品和服务赊销而欠公司的金额。应收账款通常都按应收账款天数（DSO）来预测。

存货。存货是指公司原材料、在制品和产成品的价值。存货通常都按存货周转天数（DIH）来预测。

跟DIH一样，存货周转次数要结合一起使用来预测未来存货水平。

预付款和其他流动资产。预付款是一家公司在产品交付或者服务兑现之前所支付的款项。比如，保费一般都提前支付，虽然保障的是一个较长的时间段。预付款和其他流动资产一般都是按照历史水平数预测为销售额的一个百分比。跟A/R和存货一样，预付款和其他流动资产额增加意味着现金的使用。

流动负债

应付账款。应付账款是一家公司已经购买产品和服务所欠下的款项。A/P通常都按照应付款天数（DPO）来预测。

DPO衡量的是一家公司用多少天时间来支付已购商品和服务的欠款。

应计负债和其他流动负债。应计负债是指一家公司已经发生但尚未支付的费用。跟预付款和其他流动资产一样，应计负债和其他流动负债一般都按照历史水平预测为销售额的一个比例数。跟A/P一样，应计负债和其他流动负债的增加代表的是现金来源。

自由现金流的预测。预测期FCF只是代表目标价值的一部分。剩余部分体现在第四步将要论述的最终价值中。

第三步：计算加权平均资本成本

加权平均资本成本（WACC）是被普遍认可的用作贴现率的标准，用来计算公司的预计FCF和最终价值的现值。它代表着某家给定公司所要求的投资资本回报率（传统上的债务和股权）的加权平均。由于债务和股权部分通常都具有不同的风险特征和税务影响，WACC取决于公司的“目标”资本结构。

WACC的计算公式：

其中：rd——债务成本；

re——股本成本；

t——边际税率；

D——债务市场价值；

E——股权市场价值；

下面为计算WACC的分步过程：

■第三（a）步：确定目标资本结构

在金融界，用来确定一家公司的资本结构的做法可能因企业的不同而不同。如果是上市公司，现有的资本结构一般都用作其目标资本结构，只要它稳稳地处于可比公司的范围内。假如处于该范围的边缘位置或者出了该范围，那么可比公司的平均值或者中位值可能代表目标资本结构。如果是私有公司，可比公司的平均值或者中位值一般都得到采用。一旦选择了目标资本结构，可以假定它在整个预测期内保持不变。

■第三（b）步：预测债务成本（rd）

债务成本反映的是它在目标资本结构中国的信用特征，假设公司目前处于目标资本结构，债务成本一般都从其已发行债务工具的混合收益中产生，有可能包括公共债务和私人债务的混合。假如公司目前不属于目标资本结构，那么债务成本就必须从同行公司推算。

债务成本的确定方式：

a上市交易的债券，债券成本都可以以所有已发行系列的当前收益率为基础来确定；

b假如是私人债务，如循环借贷，投资银行分析师一般会咨询内部的债务资本市场（DCM）专家来确定当期收益率。因为一家公司的已发行债务的当前收益率是其预计债务成本的最佳指数，能够反映出违约的风险。

c在没有当前市场数据的情况下，另一个方法是根据当前期限品种的发行息票来计算公司的加权平均债务成本。然而，这一做法并非总是那么准确，因为它是追溯性质，不一定体现当前市场形势下公司募集债务资本的成本。在这种情况下，理想的做法是计算它在目标资本结构下当前（或隐含）的信用评级和可比信用评级条件下债务成本的近似数，一般都要曹侃内部DCM专业人士的指导意见。

债务成本得以确定后，要按照公司的边际税率计算其税务影响，因为利息支付是可以抵税的。

■第三（c）步：预测股权成本（re）

股本成本是一家公司的股权资本者预期获得的必要年收益率（包括红利）。跟债务成本不同一家公司的股本成本并不是可以从市场尚一眼就观察得到的。为了计算一家公司股权的预计收益，投资银行分析师一般都会采用一个公式，叫做资本资产定价模型（CAPM）。

资本资产定价模型。CAPM所依据的是，股本投资者必须为其承担的系统性风险获得补偿，其形式是风险溢价，也即超过表明的无风险利率的市场收益额。系统性风险指的是与整体市场相关的风险，也叫不可分散风险。一家公司的系统性风险水平取决于它的股价与整体市场走向之间的协方差，用它的贝塔系数（β）来衡量。

相比之下，非系统风险或者“特有”风险是指公司或者行业特有的风险，可以通过多样化来避免。因此，股本投资者并不因此得到（以风险溢价的形式）补偿。一般来讲，公司的规模越小、提供的产品的特定性越强，其非系统性风险越高。

计算CAPM的公式：

其中：rf——无风险利率；

βL——杠杆贝塔系数；

rm——预计市场收益 ；

rm-rf——市场风险溢价；

无风险利率（rf）。无风险利率是指通过投资于一种“无风险”证券而获得的预计收益率。CAPM中使用的实际无风险利率随着所选证券的当前收益率不同而各不相同。

投资银行有可能接受不同的无风险利率指数，有些采用10年期美国国库票据的收益率，有些则青睐更长期限国库债券的收益率。

市场风险溢价（rm-rf或mrp）。市场风险溢价是指预计市场收益超过无风险利率的差额。根据参考时间的不同，市场收益与无风险利率之间的溢价有可能迥然不同。

贝塔系数（β）。贝塔系数是一家公司股票的收益率与整体市场收益率之间的协方差的计量（系统性风险），如果一只股票的贝塔系数为1.0，则它的预计收益与市场收益相同。贝塔系数小于1.0的股票，其系统性风险小于市场，贝塔系数大于1.0，其系统性风险大于市场。从数学上说，这一点体现在CAPM上，其中贝塔系数较高的股票表现出较高的股本成本，反之亦然。

一家上市公司的历史贝塔系数可以从财务信息渠道获取，比如彭博。然而，最近历史股本收益率（即过去2-5年）也许未必是未来收益率的一个可靠指标。因此，许多投资银行分析师只要可能都喜欢使用一种预计贝塔系数。

如果计算一家私有公司的WACC，就要从一组彼此之间或者与目标的资本结构有可能相似，也有可能不相似的上市同行公司那里推算出贝塔系数。为了抵消不同的资本结构的影响（即剥离杠杆率的影响），投资银行分析师必须对同行公司组中每家公司的贝塔系数的进行去杠杆化，以便取得资产贝塔系数、无杠杆贝塔系数。去杠杆化的公式如图：

其中：βU———无杠杆贝塔；

βL———杠杆贝塔；

D/E———债务对股本比率；

t ———边际税率;

计算了每家公司的无杠杆贝塔系数后，投资银行分析师就要确定同行公司组的平均无杠杆贝塔系数。接着，这个平均无杠杆贝塔系数用公司的目标资本结构和边际税率进行再杠杆化。在杠杆化的公式如图：

其中：D/E——目标债务对股本比率。

计算得出的杠杆贝塔系数用作以CAPM计算私有公司股本陈本的贝塔系数。同理，如果一家上市公司，目前未达到其目标资本结构，则必须计算他的资产贝塔系数，然后再按照目标D/E进行再杠杆化。

规模溢价（SP）。规模溢价概念的基础是实验依据，表明规模越小的公司风险越大，因而股本成本应该更高。这是在某种程度上与CAPM相矛盾的是：较小规模公司的风险没有完全体现在它的贝塔系数中，因为其股票交易量有限，从而协方差的计算不准确。因此，投资银行分析师有可能选择为规模较小的公司在CAPM公式中加上规模溢价，以便体现感知中的较高风险，并进而体现较高的预计收益。

其中：SP——规模溢价

■第三（d）步：计算WACC

由于在确定一家公司的WACC时涉及大量的假设条件，以及WACC对估值的重大影响，它的关键性输入项都要进行敏感性分析，以得出WACC范围。然后，该范围与其他敏感性分析输入项一并使用，得出目标的一个估值范围。

第四步：确定最终价值

估值的DCF分析法依据的是确定一家公司所产生的所有未来FCF的现值。由于无限期预测一家公司的FCF是不可行的，投资银行分析师就会用最终价值来体现该公司在预测期之后的价值。

最终价值一般都占了DCF分析中公司价值的一大部分，有时高达3/4或者更多。因此，非常重要的一点是公司的最终年份财务数据能代表一个稳定的财务绩效状态，而不是一个周期性高点或者低点。同理，计算最终价值所才用的假设条件必须经过仔细检查并进行敏感性分析。

计算一家公司最终价值的方法有两个，退出乘数法和永续增长法。

退出乘数法（EMM）

退出乘数法（EMM）计算的是根据一家公司最终年份（或EBIT）的乘数估值，也是该公司在预测期结束后FCF所产生的的剩余价值。

由于退出乘数是最终价值，因而也是DCF分析中总体价值的一个关键性驱动因素，投资银行分析师都会对其做敏感性分析。例如，如果所选的给予可比公司的退出乘数范围为7-8倍，常见的做法是按照退出乘数6.5倍、7倍、7.5倍、8倍和8.5倍来创建一个估值输出表。用退出乘数法计算最终价值的公式如下：

永续增长法（PGM）

永续增长法计算最终价值的方法是把一家公司的最终年份FCF视作按照一个假设比率永续增长。这个方法依赖第三步中进行的WACC计算，要求投资银行分析师针对公司长期、可持续增长率作出假设。永续增长率一般都是根据公司的预计长期行业增长率来选择，行业增长率一般都在2%-4%的范围内（即名义GDP增长率）。跟退出乘数一样，永续增长率也要进行敏感性分析，以得出估值范围。

其中：FCF——无杠杆自由现金流；

n ——预测期的最终年份；

g ——永续增长率；

r ——WACC

PGM常常与EMM一并使用，起到相互检验的作用。例如，如果隐含永续增长率按照EMM方法的推算过高或者过低，有可能表明退出乘数的假设不现实。

（1）隐含永续增长率（年末贴现）：

（2）隐含永续增长率（年中贴现）：

其中（1）的最终价值按退出乘数法（EMM)计算。

同理，如果用永续增长法（PGM）的车隐含退出乘数偏离目标或其同行的正常化交易乘数，那么永续增长率就必须重新审视。

（1）隐含退出乘数（年末贴现）：

（2）隐含退出乘数（年中贴现）：

其中（1）的最终价值按照永续增长法计算。

第五步：计算现值、确定估值计算现值

计算现值的工作的核心概念叫做货币的时间价值。在DCF分析中，一家公司的预计FCF和最终价值根据资金的时间价值要按照该公司的WACC折现至当前。

现值的计算方法是用预测期间每年的FCF和最终价值乘以相应的贴现因子。贴现因子是个分数值，代表按照假定的贴现率在未来某个日期收到的每1美元的现值。

其中：n——预测期内的年份

贴现因子用于某个给定的未来财务数据，已确定其现值。

其中：n——预测期内的年份

年中常规。考虑到事实上每年的FCF一般都是在全年过程中，而不是在年末得到的，一般都按照年中常规进行贴现。年中常规假设是一家公司的FCF是在一年过程中均匀得到的，因而接近一个稳定的（更为现实的）FCF产生情况。

使用年中常规会产生略微高于年末贴现的估值，因为FCF得到的时间提前了。

其中：n——预测期内的年份；

0.5——根据年中常规从n中减除。

最终价值考虑因素。在采用预测期年中常规时，年中贴现同样适用于PGM时的最终价值，因为投资银行分析师要贴现被假定在全年过程中得到的永续未来FCF。然而，盐都基于可比公司日历年底(或EBIT）LTM交易乘数的EMM，则是采用年末贴现。

确定估值

计算企业价值。一家公司的预计FCF和最终价值都要分别贴现并相加，以得出企业价值。以下采用年中常规和EMM计算一家5年预测期公司的企业价值的过程。用年中贴现计算企业价值：

推算隐含股本价值。要推算隐含股本价值，公司的净债务、优先股和非控股东权益需要从计算得出的企业价值中减去。

推算隐含股票价格。如果是上市交易公司，隐含股本价值要初一该公司的全面稀释普通股数量，以计算隐含股票价格。

进行敏感性分析

DCF分析中纳入了大量的假设条件，每个假设都可能对估值有着重大影响。结果，DCF结果被看成是基于一系列关键性假设输入项的一个估值范围，而不是一个估值数。通过变化关键性输入项来推算估值范围的工作叫做敏感性分析。

敏感性分析切实证明了“估值工作的艺术性不亚于科学性”的观点关键性估值驱动因素，比如WACC、退出乘数和永续增长率，是DCF分析中最常见的敏感性输入项。投资银行分析师也有可能针对关键性财务绩效驱动因素进行额外的敏感性分析，比如销售增长率和毛利率。敏感性分析得出的估值产出一般都在一个数据表中显示。

随着估值乘数的上升，企业的价值也相应提高；相反，随着贴现率的上升，企业价值下降。

主要利弊利

■ 基于现金流——反映预测FCF的价值，代表着比基于乘数的方法更加偏向基本面的估值方法。

■ 独立于市场——更加免受市场异常的影响。

■ 自给自足——在框定估值时并不完全依赖有可能存在、也有可能不存在的真正可比公司或可比交易案例；当拟评估公司的可比“完美单纯型”上市公司非常有限或者完全不存在的时候，DCF显得尤为重要。

■ 灵活性——允许投资银行分析师运行多种财务绩效方案的情景分析，包括提高或者下降增长率、利润率、资本性支出要求和流动资金效率。

弊

■ 依赖财务预测数据——准确预计从财务绩效非常困难，特别是在预测期延长的情况下。

■ 假设条件的敏感性——即使关键性假设条件相对变化很小，比如增长率、利润率、WACC或退出乘数，有可能产生差异甚大的估值范围。

■ 最终价值——最终价值的现值有可能占到DCF估值中高达3/4或者更大比重，从而降低了预测期内年度FCF的相关性。

■ 假设不变资本结构——基本DCF分析法并不提供可以在预测期内改变公司资本结构的灵活性。